證券時報網
孫憲超
2025-07-04 17:12
圖蟲創意/供圖 官兵/制圖
陳嘉禾
在一年里的每一天，其實都是歷史上一些大事的紀念日，只不過其中不少我們不太清楚罷了。在剛剛過去的這一周，就有一天比較特殊，11月8日是A股第一只指數基金成立紀念日。
2002年11月8日，A股歷史上第一只指數基金華安上證180增強型指數基金成立?，F在這只基金已經改名叫“華安MSCI中國A股指數增強型證券投資基金”，簡稱“華安A股增強指數基金”。不過，它的代碼沒有變，仍然是040002。
從這只A股第一只指數基金，也是迄今為止存續時間最長的指數基金身上，我們能學到哪些有用的投資經驗呢？
長期回報率8.1%
高于債券和現金
根據Wind資訊數據，華安A股增強指數基金在2002年11月8日的初始凈值為1.00，在2023年11月8日的后復權凈值則為5.09，21年的累計回報率為409%，期間CAGR（年復合增長率）達到8.1%。
8.1%的CAGR是一個中規中矩的數字，它基本上比銀行存款、債券的回報都要高了不少。
銀行存款的回報率在這個期間的年利率肯定沒到8%，大概在3%左右。而從債券來看，上證國債指數成立于2002年12月31日，只比華安A股增強指數基金推出晚了一個多月。這個指數的基點是100點，在2023年11月8日則為204.98點，期間回報率105%，CAGR為3.5%。
即使從回報率略高（同時風險和波動性也略大）的企業債券來看，回報率也和A股第一只指數基金沒法比。同樣成立于2002年12月31日、基點也為100點的上證企債指數，到2023年11月8日的收盤點位為278.02點，期間回報率178%，CAGR為5.0%，仍然比華安A股增強指數基金的8.1%低了不少。要知道，在長期復利的作用下，CAGR每增加1個百分點，都會帶來很大改變。
不過，對那些想在股市中“賺快錢”的投資者來說，A股第一只指數基金可能會讓他們失望了：長期8.1%的CAGR甚至趕不上每年一個漲停板。
但是，又有多少投資者的回報率超過了這只指數基金在21年里的回報呢？這也從另一個角度說明，市場上流傳的那些“抓漲停板然后就可以暴富”的方法，根本就不現實。
基本面變動才是決定
長期回報的基礎
華安A股增強指數基金8.1%的CAGR，是從何而來呢？是從估值增長，還是從基本面增長來？長達20年的數據告訴我們，其長期回報率絕大部分取決于基本面變動。
根據華安A股增強指數基金2003年半年報和2023年半年報，我們可以得到在這兩個時點上，基金的全部股票持倉以及現金倉位。
假設現金部分的回報率都為2%，以分紅率為100%、市凈率為1倍計算，然后把現金和所有持股，按持倉比例進行財務報表合并，我們就可以得到基金在兩個時點上的持倉合并報表，包含了利潤、凈資產、股息這3個指標。
數據顯示，在這兩張報表所跨越的20年時間里，華安A股增強指數基金的復權凈值累計增長了410.3%，CAGR為8.5%。
其中，凈利潤的CAGR為11.0%，對應PE（市盈率）的CAGR為-2.3%，也就是每年下跌了2.3%。凈資產的CAGR為8.6%，和基金凈值幾乎相等，對應PB（市凈率）的CAGR為-0.1%，幾乎沒有變化。股息的CAGR為9.7%，對應股息率的CAGR為1.1%。
在華安A股增強指數基金的20年歷史中，基金凈值變動的絕大部分來自基本面的改變，很少一部分來自估值的變化，在穩定性最高的凈資產項目中尤其如此。
這個結論給我們帶來很多啟發：想要在長期追求更高的回報，只需要把眼睛盯在投資組合的基本面變動上就可以了，估值的變動在長期根本不重要。
投資需要正視波動
以上的分析，讓指數基金投資看起來似乎十分簡單。實際上，之所以指數基金在長期提供了比債券、銀行存款更高的回報率，原因正在于它更大的短期波動。
在歷史上，雖然華安A股增強指數基金在2002年到2023年之間，給投資者提供了8.1%的CAGR，但是期間也曾真實發生過幾次大熊市。這些熊市最主要的來源是之前估值太貴，同時指數基金在牛市中納入估值更高的熱門股票，導致基本面顯著下降，最后在熊市中反映到凈值上來，也是偶爾出現的原因之一。
第一次大熊市，發生在2008年。從2008年1月11日到2008年11月4日，基金的凈值從5.9794下跌到1.8230，跌幅達到69.5%，歷時不到1年。
這次大熊市開始的時間是2008年1月11日，如果我們按2007年的年報持倉、年度派息進行計算，再把報表中少量現金按前述方法進行報表合并，我們會發現，基金當時的估值，PE高達47.8倍、PB高達5.1、股息率則只有0.7%。很明顯，過高的估值導致了后來的熊市。
后來，華安A股增強指數基金又經歷了三次明顯的熊市，分別是2009年下半年到2013年、2015年年中到2016年年初、2021年到2023年。在這三次熊市的開頭，無一例外，基金的估值都談不上便宜。而在最后一次熊市中，期初熱門股票以高估值納入，也在后來對基金的財務基本面帶來了折損。（根據規則，大部分股票指數需要納入市場上市值、成交量最好的股票，大部分指數基金也需要跟隨納入。但是有意思的是，對于一些以估值為衡量基礎的指數基金，比如紅利指數基金、高股息指數基金，事情會變得正好相反。）
但是，熊市的反面就是牛市，如果只有熊市沒有牛市，那么這只A股歷史上第一只指數基金，也不會給投資者帶來21年中8.1%的CAGR。當牛市來臨時，它帶來的基金凈值波動，和熊市一樣壯觀。
華安A股增強指數基金曾經經歷過幾次牛市，其中最為波瀾壯闊的一次，就是2005年到2007年的大牛市。
從2005年12月2日到2007年10月16日，在不到2年的時間里，基金凈值暴漲了546.8%，這個數字甚至超過它推出以來整整21年的漲幅（409%）。
指數基金比債券、現金在長期回報率更高的代價，就是更高的波動率，指數基金投資者需要對這種波動率有很好的準備和認識。
根據上述3條經驗，如果投資者能選擇正確的投資類別，選擇最優秀的投資標的，獲取高速增長的基本面，而不把目標放在虛無縹緲的估值變化上，同時對可能產生的巨大波動做好充足的準備，那么獲取優秀的投資回報并不會是一件難事。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
