21世紀經濟報道
南方財經記者林漢垚,郭聰聰
2025-07-15 10:00
截至上周五（7月11日）收盤，在中國境內上市的跨境美股ETF再度回到歷史高點附近（計入美元貶值的因素），納斯達克ETF、美國50ETF的凈值分別報2.039和1.3。
境內的ETF走勢基本與近期美股的走勢同步，科技巨頭再扛大旗。7月10日，英偉達成為首個市值突破4萬億美元的公司，高盛近期更上調了美股的目標位，將未來12個月的點位預測調至6900點（此前為6500點），利率將下降、就業強勁和企業盈利能力較高（特別是大型股）是主要支撐因素。
早前，各界一度認為，關稅將嚴重影響美國企業的利潤，并推高通脹，導致美聯儲難以降息。如今，“對等”關稅的不確定性仍然高企，隨著美國開始征收10%的基礎關稅，數據顯示關稅收入開始上升，但通脹卻未有上漲跡象，5月CPI連續四個月低于預期，這也令美股逆勢走高。為何關稅并未傳導至通脹，甚至出現了一些通縮效應？美股的復蘇能持續多久？
關稅還未傳導至物價
關稅似乎對市場毫無影響，原因在于明顯的通脹暫未發生。摩根士丹利表示，從企業反饋來看，關稅影響領域實際上出現了一些通縮跡象，這可能令部分人感到意外。
該機構的零售分析師最近稱，鑒于其覆蓋企業的提前采購規模，部分企業可能考慮降價而非提價。同時，自4月以來關稅收入有所增加，但目前幾乎沒有跡象顯示成本正在轉嫁。部分原因或在于，企業仍在銷售4月2日宣布“對等”關稅前購買的舊庫存，因此不用通過提價來抵消更高的銷貨成本（COGS）。
野村全球宏觀研究主管蘇博文（Rob Subbaraman）在接受第一財經采訪時也表示：“美國在第一季度的進口激增，看起來是因為企業趕在關稅上升之前，提前進口了大量商品。這導致它們現在庫存很高，可以在一段時間內依靠這些庫存運營。”
這也解釋了為何價格并沒有上漲。不過，由于油價在通脹中占據很大的比例，因而也可能部分抵消了其他項目的小幅回升。目前原油同比下跌近20%，并可能進一步下跌。美國5月CPI同比增長2.4%，核心CPI環比增長0.1%，連續四個月低于預期，能源主導整體CPI的放緩，汽車、服裝價格均出現下滑，玩具、家電等受關稅影響更直接的品類價格則上漲。
但蘇博文表示，一旦庫存耗盡，不排除通脹會開始傳導。“進入7月，企業可能需要開始補貨，也就需要重新進口商品。所以我們認為（通脹上升）只是時間問題，關稅最終會對企業產生影響。考慮到美國經濟增長仍然相當不錯，我們認為企業會把相當一部分成本轉嫁給消費者。”
他提及，另一個因素也可能推升通脹——移民政策。“美國目前正在加大對邊境非法移民的打擊力度，也在遣返非法移民。我們認為，這正在導致一些關鍵行業出現勞動力短缺，這些行業對移民勞動力的依賴非常嚴重，比如建筑業、農業、養老護理等。而用本地勞動力替代這些外籍勞動力并不容易，這有可能引發工資上漲壓力，進而傳導到通脹上。”
此外，隨著中期選舉臨近，美國的財政政策會趨向適度擴張，野村估計未來12個月里美國財政政策可能會給GDP增長帶來0.4到0.5個百分點的提振，這也會帶來一定的通脹壓力。
跨境美股ETF重回高點
各大機構預計，要到三季度關稅成本的傳導情況才能更進一步顯示。根據投行的通脹預測，到四季度關稅影響可能達到頂峰。
但市場相信，隨著屆時關稅影響更為明確，美聯儲可能也將更明確地開始傳達寬松貨幣政策的可能性。瑞銀方面對記者提及，在過去兩年增長近3%之后，預計美國GDP今明兩年增速將分別放緩至1.6%和1.2%。美國經濟增長放緩和勞動力市場疲軟，將令美聯儲有空間在未來12個月內降息75~100BP（基點）。
股市可能會前瞻性地消化降息，歷史數據表明，降息是股價的利好催化劑。隨著美股突破歷史高位，近期沉寂多時的跨境美股ETF也重新活躍，并回到歷史高點。
強勁的盈利增速仍是美股韌性的主要來源。一季度標普500的EPS（每股收益）同比增長12%，其中“科技七巨頭”的EPS增幅達32%。目前市場預期二季度僅增長4%，但要超過門檻不高。
不過，當前各界對美股的前景仍存在一些擔憂。例如，隨著高盛上調未來12個月標普500的目標價（上漲10%至6900點），這對應了22倍的前瞻市盈率。該預測也引發了一些客戶的質疑——當前的市盈率水平相較歷史過高，22倍的前瞻市盈率處于自1980年以來第97百分位。
高盛則認為，這一估值在當前宏觀背景下是合理的，尤其是在利率下降、就業強勁和企業盈利能力較高（特別是大型股）的背景下。當前投資者倉位也相對溫和。而且，當前市場上漲的覆蓋范圍頗為狹窄，盡管標普500創下歷史新高，但其中位成份股仍較高點低11%。
最大的不確定性主要來自關稅對利潤率的影響。如果企業無法有效轉嫁關稅成本，利潤率將受到壓縮，這將對機構預測的2026年盈利增速（標普500的EPS增長7%）構成下行風險。但如果企業維持擴張性的利潤率，加上財政刺激計劃帶動收入增長，盈利增長可能會超出預期。
