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毛軍
2025-07-16 12:47
證券時報記者 鐘恬
近日，滴灌通旗下滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱“滴灌投資”）沖刺港股上市更新了動態，將中金香港、德意志銀行添加為整體協調人。而在6月18日，該公司首次提交上市申請時，保薦人及整體協調人為匯豐銀行。
這場IPO吸引市場關注的地方還在于，滴灌投資擬以罕見的香港上市規則第21章登陸港股主板，成為10多年來港交所出現的最特殊IPO申請之一。
滴灌通由港交所前行政總裁李小加創立。在這位前行政總裁的背書下，滴灌通“非股非債”的金融試驗，究竟是破解小微融資難題的范式革命，還是效果未明的資本游戲？
塵封規則下的特殊闖關
根據香港上市規則，以第21章提交上市申請的公司可不用披露中文版本上市文件，上市申請也只需證明投資策略的合理性、內部監控有效性及利益沖突管理的健全性。因此滴灌投資上市文件目前僅有英文版，招股書內也并未公布公司的具體業績數據。
第21章這一規則自上世紀90年代設立，因允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市，且無需滿足常規財務指標，曾被視為特殊資產平臺的“快捷通道”。但2014年后因淪為部分公司的借殼工具而備受非議，這一通道逐漸塵封。上一次有企業通過此路徑上市，還是2011年上市的中國新經濟投資。
對此，李小加也坦言，在港交所任職11年間未曾見過“21章”公司上市，也“不看好此類架構”。不過，李小加強調不能因歷史個案否定制度價值，提出數字化技術提升資產透明度后，“21章”架構可作為新型“現金權產品”的載體。
事實上，滴灌投資選擇這個塵封規則來闖關，是因為它與滴灌通的業務模式高度契合。根據規則，“21章”上市企業需將投資分散于多元標的，單一投資占比不得超過資產凈值的20%，這與滴灌通在全國200多個城市投資超1萬家小店的分散策略不謀而合。同時，該章節要求僅向專業投資者發售，也與滴灌通復雜的“現金流分成”模式所需的投資者門檻相匹配。
“‘21章’公司沒有主業，投資標的復雜且無需常規財務測試，風險相對比較高。”香港金融管理學院客座教授楊玉川在接受證券時報記者采訪時表示，港交所對此類申請可能會持較為謹慎的態度。
“它面臨的最大挑戰可能有兩個。首先是法律定性，‘非股非債’的合作關系，法律上不夠明確，也極為少見。因為一般的商業合作，要么是投資成為股東，要么是借錢成為債權人，權利保障較為清楚。‘非股非債’缺乏清晰的法律定義，港交所可能會擔心這類業務的法律保障是否足夠；其次，滴灌通的業務模式有些類似于銀行的小微企業貸款，最重要的就是如何評價與客戶合作的風險。”楊玉川說。
香港博大資本國際總裁溫天納也認為，滴灌通本質上是一家“資產打包型”平臺，其底層資產主要來自小微企業，資產結構分散，信息透明度要求極高，如何讓投資者和監管機構清晰理解其資產質量，是監管關切的首要問題。而其“非股非債”的投資工具，在法律界定、會計處理、回報機制等方面尚不明確，港交所必須審視這是否符合公眾公司責任。
此外，“滴灌通的商業模式是否具可持續性，能否證明其收益模式不只是一次性結構創新，而是真正具備市場擴展性和風控能力，這將影響上市能否獲批。”溫天納認為，滴灌投資的上市是對港交所上市制度邊界的一次測試，港交所對這一罕見申請預計將保持高度審慎，既要確保制度公平與監管一致性，也需評估是否為未來類似的結構打開先例。
“非股非債”模式爭議未消
這場上市闖關的核心爭議，主要圍繞滴灌通獨創的“現金流分成型”投資模式：不同于傳統股權融資的估值博弈，也區別于債權融資的固定付息，滴灌通以現金投入小微企業，按每日營收的5%~15%分成，直至收回投資并實現約定收益。截至目前，其已累計投資超40億元，覆蓋餐飲、零售等多個業態。
這種模式曾被業界質疑。對此，滴灌通強調其與借貸的本質區別：分成隨門店營收波動，例如疫情期間上海部分門店收入歸零，滴灌通即暫停分成，實現風險共擔。
對于業界爭論，李小加發表了個人網志回應，強調滴灌投資的上市并非滴灌通集團自身的上市。滴灌投資是一家于2025年5月23日在開曼群島注冊成立的有限責任豁免公司，也是一家尚未開始運營或開展業務的封閉式投資公司。其在網志中指出，滴灌投資上市標志著滴灌通3.0階段的開始，也標志著股權、債權之外的“現金權”投資范式，跨入一個新階段。
李小加稱，滴灌投資以21章上市為起點，愿景是成為“資本永動機”，通過募集資金購買小微商戶現金流資產，打包成標準產品賣給機構投資者，實現1元資本撬動10元資產的杠桿效應；其使命是推動資本精準滴灌實體經濟末梢，形成多元化市場生態。
溫天納認為，“非股非債”結構曾長期被認為是“監管灰區”：它不屬于傳統意義上的股權投資，也無法完全視作固定收益類債券，更接近于一種現金流分潤或收益分成工具。在金融監管趨嚴的大背景下，這類工具曾一度遭到質疑，特別是在P2P退潮后，公眾與投資者對“復雜結構”天然敏感。
不過溫天納強調，隨著滴灌通運營逐漸穩定，并獲得一些頭部機構投資者的支持，業界對其評價正出現變化。尤其是在宏觀流動性寬松但優質資產稀缺的背景下，滴灌通提供的“真實企業現金流+穿透風控”的收益型資產，對一部分專業資金具有吸引力。同時，其“規模化+結構化”管理方式，也開始被認為是傳統小微金融的一種升級。“但爭議仍在，尤其是在資產定價合理性、投資者教育程度及信息披露完整性方面，仍需滴灌通持續作出證明。”
上市勝算幾何？
滴灌投資港股上市的勝算幾何？市場分析人士認為，若滴灌投資成功闖關，將成為港股市場久違的“21章”上市新樣本，其影響可能超出單一公司范疇。
溫天納稱，滴灌投資能否最終獲批上市，取決于其是否能徹底說服港交所和市場：其平臺具有可監管、可穿透、可持續的運行基礎，“如果上市成功，不僅是滴灌通本身的勝利，也可能重啟第21章制度的市場關注度，為結構型投資平臺打開一扇通往資本市場的窗口”。
在溫天納看來，對港股市場而言，這將極大豐富當前偏重地產、金融與科網的行業分布，也有助于打造“另類資產平臺”的港股樣本。從資本市場角度看，也可能推動港交所考慮是否應系統性修訂第21章規則，讓其更適應當代多樣化金融結構。對小微企業融資而言，滴灌投資一旦上市成功，意味著小微企業貸款可借助“資產打包平臺+資本市場退出”這一新路徑，突破過往依賴銀行信貸、民間融資或政府貼息的老模式，這不僅提供了融資新思路，也可能引導更多合規資金進入真實小微經營場景，間接提升普惠金融的市場效率與透明度。
而楊玉川則持謹慎態度，認為滴灌投資以“21章”上市并不容易。由于缺乏權威的法律觀點對“非股非債”予以定義、解釋和說明，即使不考慮港交所和市場參與者對“21章”上市公司的不良印象，希望憑借一般的解釋讓港交所接受“非股非債”完全可以和“債務”作出清晰區分的難度也不小，如果二者不能清晰分開，或對上市不利。另外，在企業財務資料不足的情況下如何有效評估風險，形成穩定的風控機制，也可能是上市的另一難點。
“即使滴灌投資成功上市，由于市場對其業務模式的爭議，相信業務發展也會面臨一定制約，業務模式也很難大規模推廣，預計對港股市場和小微企業融資環境影響都有限。”楊玉川說。
